| Febrero 14, 2018, 5 11am

¿Continuará la actual política cambiaria?

Dudas sobre si se mantendrá la estrategia del BCRA respecto a la flotación cambiaria.

Autor: Enrique Falco


Aunque no puede ignorarse su influencia, parece estar instalada la idea de que el salto que exhibe la cotización del dólar tiene su origen en el anuncio del cambio de la meta de inflación a fines de 2017 y el posterior descenso de la tasa de política monetaria. Al respecto, los números revelan que desde el inicio del mes de diciembre pasado el tipo de cambio de referencia (Comunicación A 3500 del BCRA) exhibió un significativo incremento: un 6.8% en 18 ruedas cambiarias si se compara la cotización del 27/12/17 con la del 1/12/17, observándose aumentos intradiarios en 12 de ellas. A ello cabe adicionar un 9.2% hasta el 9/2/18, en 30 ruedas cambiarias con alzas intradiarias en 20 de ellas, lo que acumula un incremento total desde el inicio de diciembre del 16.6%.
El mayor salto intradiario se verificó el 28/12/17 (día en que se anunció el cambio de la meta de inflación, un poco antes de que se iniciara la rueda cambiaria) con un 2.1%. Esta dinámica condujo a que la evolución del tipo de cambio haya pasado a ocupar un lugar central en las noticias y preocupaciones económicas y, también, en las preocupaciones sociales.
Al respecto, la abundante experiencia acumulada por la sociedad argentina en acontecimientos de estas características indica que, más tarde o más temprano, una escalada de esta magnitud, y en una secuencia casi ininterrumpida, termina trasladándose a los precios.
Sin embargo, al menos hasta el 9/2, las autoridades no han mostrado mayor preocupación por esta posible derivación. Así, el accionar del BCRA, el agente financiero del gobierno, ha sido totalmente pasivo, haciendo uso de una terminología plasmada en un post del Blog Ideas de Peso del BCRA (“Entendiendo la participación del BCRA en el mercado cambiario”, 16/01/2018).
Según dicho texto, las intervenciones del BCRA pueden ser de dos tipos: activas y pasivas. “Las primeras se realizan con entidades financieras a través del SIOPEL (Sistema de Operaciones Electrónicas) del MAE (Mercado Abierto Electrónico) y tienen como objetivo evitar una excesiva volatilidad del tipo de cambio nominal y/o mejorar la hoja de balance del BCRA; las segundas, se conciertan en forma directa con el Tesoro Nacional por fuera de la rueda SIOPEL con el objetivo de mejorar la hoja de balance de la entidad (…) ambos tipos de operaciones son informadas al mercado”.
De acuerdo con el Informe Monetario Diario del BCRA, la Institución ha participado en el mercado cambiario desde inicios de diciembre de 2017 y hasta el 7/2/18 (último dato disponible al momento de elaborar esta nota) en 6 ruedas a través de intervenciones pasivas: 2 en diciembre pasado (el 5 y el 27 por un monto total equivalente a los 942 millones de dólares); 2 en enero de 2018 (el 18 y el 25 por un monto total de 3.006 millones de la misma moneda); y 2 en febrero (el 1 y el 7 por un valor de 3.016 millones). Durante ese período no se registra ninguna intervención activa; esto es, aquellas destinadas a evitar una excesiva volatilidad del tipo de cambio nominal.
En cambio, entre fines de junio y el 11 de agosto de 2017, en vísperas de las elecciones PASO, se produjo un alza en la cotización del dólar del orden del 7%. Durante ese lapso también transcurrieron 30 ruedas cambiarias, y en 19 de las mismas se registraron alzas intradiarias en la cotización de la divisa norteamericana. Ello condujo a que el BCRA interviniera en el mercado cambiario en 7 oportunidades, de manera activa, vendiendo divisas por un importe algo mayor a los 1.800 millones de dólares.
Expresado en otros términos, durante ambos lapsos considerados se produjeron aumentos en la cotización del dólar, del 7% en el primero de ellos, y de casi el 17% acumulado durante el segundo. Empero, en la primera ocasión las autoridades consideraron que ese variación era disruptiva y, por tanto, justificaba una intervención activa del BCRA. En cambio, un incremento porcentual 10 puntos más elevado, en un contexto de significativos ajustes de los precios regulados, no fue interpretado, al menos hasta el 9/2, como un movimiento disruptivo de la cotización del dólar.
En otras palabras, parecería que las autoridades consideraban necesario un ajuste del tipo de cambio de esa magnitud. Ello queda de manifiesto cuando se atiende a que durante la escalada de la cotización en el lapso de julio-agosto del año anterior el BCRA sacrificó alrededor de 1.800 millones de dólares de sus reservas para contenerla. En cambio, en el período diciembre-febrero, le compró al Tesoro Nacional el equivalente de 6.964 millones de dólares. Monto que si se hubiera volcado, en todo o en parte, a la rueda SIOPEL, habría moderado la escalada aunque al costo de mantener un tipo de cambio más apreciado.
Claro está que esta diferente forma de actuar de la autoridad monetaria frente a un acontecimiento de características similares, pero de magnitudes diferentes, no es neutral desde el punto de vista cambiario. En el primer caso se afectó de manera directa a la cotización del dólar; en cambio, en el segundo caso, de manera indirecta al permitir que la escalada cambiaria siguiera su curso. En un caso el tipo de cambio bajó; en el segundo siguió su rumbo alcista; al menos hasta el 9/2.
En este marco de la política cambiaria, cabe preguntarse si la pasividad que hasta ahora han mostrado las autoridades económicas para que el tipo de cambio se ajuste hasta un nivel algo superior a los $20 por dólar fue suficiente para corregir el atraso acumulado en la cotización de la divisa.
Al respecto, el índice de tipo de cambio real multilateral que elabora el BCRA, que considera el diferente peso relativo que tienen los principales socios comerciales de Argentina en el comercio exterior y los diferenciales de inflación entre los países, muestra que al 9/2 alcanzaba un valor apenas un 3% inferior al nivel que registraba el 17/12/15; esto es, a la salida del cepo. Desde este punto de vista, el ajuste verificado en el tipo de cambio nominal desde el inicio de diciembre de 2017 apareceria como suficiente para compensar la mayor parte del atraso que se había acumulado a lo largo de los últimos dos años.
Empero, esta recuperación real promedio incluye diferentes situaciones bilaterales: así, aunque el índice con Brasil muestra que es un 9% mayor al registrado a la salida del cepo, es un 11.8% menor respecto de los EEUU, un 7.9% más bajo en relación con China, y un 6.5% inferior si se lo compara con la zona del Euro.
Más aún, si sólo se atiende a la “mirada financiera”, esto es, a la evolución del tipo de cambio nominal respecto de la tasa de inflación local y que, a su vez, se contrasta con la tasa de política monetaria, el panorama luce también diferente. En efecto, si se compara el tipo de cambio real promedio de diciembre de 2015 con el de enero de 2018, ajustado por el IPC CABA, se observa todavía un atraso del orden del 5.4%.
En este contexto, al cual se suman el relativo deterioro de la situación económica internacional, la sequía que afectaría de manera negativa a las exportaciones argentinas de granos y oleaginosas, el aumento de las expectativas inflacionarias, las dificultades que se avizoran en la negociación salarial, y una moderación en el ritmo de crecimiento de la economía, factores que en conjunto tienden a estimular la demanda de dólares en un marco de mayor incertidumbre donde la oferta de divisas de origen privado es claramente insuficiente, cabe preguntar si las autoridades mantendrán la pasividad que han exhibido hasta ahora frente a esta escalada del tipo de cambio.
Una respuesta inicial se tendrá el miércoles 14/2 cuando el BCRA comunique si mantiene o modifica, a la baja o al alza, la actual tasa de política monetaria. Una decisión en el sentido de continuar con reducciones en la tasa de política sería la definición de mayor riesgo, con impactos no desdeñables en la evolución futura del tipo de cambio, la tasa de inflación y la negociación salarial.
Las cuestiones relacionadas con la magnitud y velocidad del traslado a los precios del aumento acumulado en la cotización del dólar, como así también las vinculadas con la posibilidad de sostener en el futuro el nuevo nivel real del tipo de cambio son, como señala un conocido dicho popular, “harina de otro costal” y exceden el marco de esta nota.