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13 10 2020

El trilema imposible


Autor: Martín Tetaz









Cuando el gobierno asumió, en diciembre pasado, el objetivo era ajustar el gasto público real (por eso suspendió la movilidad jubilatoria) y reforzar la recaudación (por eso aumentó Bienes Personales, subió retenciones y puso el impuesto PAIS), para salir de la renegociación de la deuda con el frente fiscal despejado, una menor necesidad de divisas y un tipo de cambio estable, por haber despejado esa incertidumbre financiera. Sin embargo para marzo ya había señales de que actividad no hacía pie; en enero y febrero el estimador mensual del INDEC había registrado una caída del 0,1 y 0,3% respectivamente, mientras que la recaudación de impuestos de febrero corría 8 puntos por detrás de la inflación.

Sobre llovido, llegó la pandemia y el gobierno erró dos cálculos; el primero fue que subestimó la duración de la cuarentena y consecuentemente el impacto en la actividad y la recaudación. El segundo, que sobreestimó su capacidad de gestión y en el principal programa Covid, el IFE, se le colaron 6 millones de personas. Sin acceso a los mercados financieros y sin moneda, Argentina se embarcó en una cuarentena eterna que no podía pagar y como aquella famosa carrera de Reutemann en el Autódromo de Buenos Aires, cuando punteaba cómodo y se quedó sin nafta en la ultima vuelta, el plan se agotó antes de que terminara la pandemia.
Desde que empezó la cuarentena, el BCRA transfirió al Tesoro 1.5 billones de pesos, pero el circulante creció “solo” 500.000 millones porque un billón fue absorbido por Pases, Leliqs y venta de divisas.

Desde el comienzo, el gobierno buscó la imposibilidad de emitir sin consecuencias; sin que aumenten los precios internos, sin que suban el dólar ni las tasas de interés y sin que se pierdan reservas. ¿Era eso posible?
Si la cuarentena hubiera sido menos profunda y duradera, de suerte que los ingresos fiscales no hubieran caído tanto, si la gestión del paquete Covid hubiera sido mas eficiente, de manera tal que no se les hubiera filtrado tanto gasto y si la gente hubiera estado dispuesta a financiar ese agujero fiscal sin percibir intereses, tal vez hubiera sido factible.
En otros países con monedas más fuertes, de hecho, los paquetes de alivio fueron financiados con emisión y muchos de esos billetes fueron mantenidos como liquidez en el bolsillo de la gente, lo que equivale a comprar un bono del Estado que paga tasa cero. Pero claro; en esos países había deflación de bienes y activos (no convenía comprar nada) y de hecho la tasa de los bonos era ridículamente baja o directamente negativa, de manera que el costo de oportunidad de quedarse con los billetes en el bolsillo era realmente muy bajo.
Una cosa distinta es poner 500.000 millones de pesos en la calle, que equivalen a la mitad de todo el circulante, en un contexto inflacionario, en un país en el que el mismo Estado tiene que pagar 15% en dólares para poder financiarse. Más aún; en realidad el Central buscó inyectar a la economía 800.000 millones de pesos y si el circulante creció en solo 500.000 millones fue porque con 300.000 de esos pesos, le sacaron 4.300 millones de dólares de reservas a la entidad monetaria; algo que cualquier estudiante con un conocimiento elemental del enfoque monetario del balance de pagos hubiera anticipado, en un contexto de crawling peg donde el tipo de cambio crece menos que lo que aumenta la cantidad de dinero.
Al principio, el gobierno se ilusionó con el crecimiento de la demanda precautoria de dinero, en plena fase 1, cuando la gente reducía su ritmo de visitas al cajero automático y mantenía mas efectivo en el bolsillo “por las dudas”. Luego primó la fantasía de que a medida que las restricciones a la movilidad se fueran levantando, la reactivación recompondría la demanda de dinero por motivos transaccionales y la economía se remonetizaría, absorbiendo los pesos que sobraban. Pero nada de eso ocurrió y desde mediados de junio el BCRA sistemáticamente pierde reservas, tato por la cuenta capital, como por los importadores que a pesar de la recesión le sacan todos los meses más dólares que el año pasado.
Si la autoridad monetaria no reaccionó antes fue porque tenía la expectativa de que la brecha cambiaria caería una vez que se despejara la cuestión del canje de la deuda, pero el alivio financiero que consiguió Guzmán no evaporó los 500.000 millones de pesos que le sobraban a la economía e incluso hubo un derrumbe de los depósitos en caja de ahorro durante septiembre; ya no era solo el consumo de durables el que se postergaba y se dolarizaba, sino también el consumo masivo, profundizando el cuadro recesivo.
Tarde, el BCRA entregó uno de sus objetivos imposibles y aceptó una suba de 8 puntos porcentuales en las tasas cortas, que de todas maneras siguen muy por detrás de la inflación esperada y del ritmo del crawiling peg, ni hablar de la cobertura de una posible devaluación cuya probabilidad subjetiva ha subido dramáticamente en el último mes.
El BCRA necesita absorber con urgencia una parte de los pesos que le sobran a la economía, hasta que todo el corredor de tasas quede por lo menos en terreno positivo. En segundo lugar, corregir el tipo de cambio oficial para desactivar las expectativas de devaluación, al menos hasta dejarlo en el terreno de los $100-$105 que es el mismo nivel de competitividad real que teníamos con Brasil a principios de año. En tercer lugar, explicitar cuantos pesos le dará al tesoro en los próximos meses y cual es plan de absorción de ese excedente.
No estoy seguro que con eso alcance, dado el deterioro en la reputación que ha sufrido el Central, pero salvo que el gobierno encuentre otra forma de obligar a la gente a mantener en el bolsillo los pesos que le sobran, todas esas medidas son necesarias.

Publicado en Clase Media, el newsletter de Martín Tetaz, el 12 de octubre de 2020.