lunes 20 de mayo de 2024
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Delicado equilibrio

Resulta evidente que la actual coyuntura económica argentina se encuentra dominada por los aspectos cambiarios, monetarios y financieros. No se trata de que las cuestiones vinculadas con los ajustes pendientes en los precios regulados, la discusión salarial, el curso del nivel de actividad y el impacto de la sequía tengan una importancia menor. Como así también que no se considere la influencia de los factores externos, tales como el persistente ascenso de las tasas de interés externas, la depreciación del dólar observada en el último mes, la incipiente “guerra comercial” iniciada por los EE.UU. y el suave incremento en el riesgo país de los países emergentes. Por el contrario, todos y cada uno de esos factores constituyen el telón de fondo a la hora de evaluar el curso probable de la inflación, las tasas de interés, y el tipo de cambio.

El cuadro de situación al 20 de marzo podría resumirse del siguiente modo: durante los dos primeros meses del año, el ritmo de crecimiento interanual del nivel general de los precios minoristas, de la inflación núcleo y de los precios regulados, se ubicó en torno al 25%, 21% y 40% respectivamente. A su vez, las tasas de interés pasivas se situaron alrededor del 22% en el caso de los plazos fijos hasta 44 días; y entre el 23% y 24% en el caso de la tasa BADLAR. En lo que respecta a las tasas activas, el promedio general superó el 33%, con máximos del orden del 43% en el financiamiento de las tarjetas de crédito, y del 40% en los créditos personales, y con mínimos del 17% en los préstamos prendarios y del 20% en los hipotecarios no ajustados por UVA. Por último, la variación interanual del tipo de cambio nominal promedio alcanzó al 19.6% en enero; al 27.2% en febrero y al 30% en lo que va del mes de marzo.

En política monetaria se destacan, desde fines del año anterior, las dos reducciones practicadas en el corredor de pases activos y pasivos durante enero pasado y que ubicaron al mismo en el nivel del 27.25%. Valor que en las posteriores reuniones del Comité de Política Monetaria se mantuvo inalterado. Esa orientación de política fue convalidada en las licitaciones de LEBAC de los meses de enero y febrero, en las cuales la tasa promedio ponderada se situó, respectivamente, en el 27% y 26.6%, al tiempo que los plazos promedio ponderados pasaron de 57 a 46 días.

En materia de tipo de cambio, sobresale el giro dado al carácter de la intervención del BCRA en el mercado cambiario. En efecto, en los dos primeros meses del año actuó de manera pasiva comprando al Tesoro Nacional algo más de 8.000 millones de dólares, a pesar de que durante ese lapso el tipo de cambio se depreciaba a un ritmo interanual cada vez mayor. En cambio, durante la primera mitad de marzo comenzó a intervenir de manera activa, vendiendo en el mercado alrededor de 1.122 millones de dólares hasta el lunes 19, tratando de poner un límite al ritmo de depreciación del peso y, por ende, a la presión alcista sobre la tasa de inflación.

En síntesis, mirado en términos interanuales, en lo que va del año 2018, las tasas reales de interés ex ante resultaron ligeramente negativas en el caso de las pasivas; significativamente positivas en lo que respecta al promedio de las activas; y moderadamente positiva en el caso de la tasa de política monetaria. Las tarifas de los servicios públicos se incrementaron fuertemente en términos reales. Y el tipo de cambio real promedio se mantuvo, hasta mediados de marzo, constante; aunque registrando, durante ese lapso, una mejora real creciente durante febrero y marzo. Al día de hoy, la nominalidad interanual de la economía argentina puede resumirse en una tasa de inflación anual del orden del 25%; un crecimiento de los precios regulados del 40%; tasas pasivas del 22%; tasas activas del 33%; tasa de política monetaria del 27.25%; y una tasa de devaluación del 30%.  

En este contexto cabe preguntar acerca de la evolución futura de esta nominalidad, ya que se encuentra fuertemente alejada de la nueva meta de inflación del 15%. Por lo pronto, hasta mayo/junio continuarán los ajustes en los precios regulados con su consiguiente traslado, en primer lugar, a los precios mayoristas y, posteriormente, a los minoristas en una secuencia y magnitud que dependerá, entre otros factores, del nivel de la demanda. Esto es, precios nuevos con salarios no tan nuevos, podrían ralentizar el traslado. Empero, en la medida en que se vayan cerrando las discusiones paritarias en valores que posiblemente terminarían por superar el 15% y tenderían a acercarse más al 20%, es muy probable que el porcentaje de traslado aumente.

A esa presión alcista cabría adicionar la originada en la depreciación acumulada del peso y aún no trasladada al sistema de precios mayoristas y minoristas. Más aún, el valor futuro del tipo de cambio a fines de 2018, comparado con el cierre de igual mes del año 2017, muestra un incremento de casi el 26%. No obstante, recientes declaraciones del presidente del BCRA respecto del nivel del tipo de cambio (“…no hay perspectiva de que se mueva en el resto del año”) indicarían la intención de limitar las futuras variaciones nominales y que, por tanto, su actual valor real mostraría una tendencia decreciente. Finalmente, también cabe considerar el impacto de los aumentos salariales que, en una proporción no desdeñable, se encuentra aún en su fase de discusión o negociación paritaria. En estas condiciones, la expectativa de inflación tendería a ubicarse, como mínimo, en alrededor de un 20% entre diciembre de 2018 y 2017, y en un 23% promedio versus promedio; tal como revelan los diversos sondeos de fuentes privadas.

Se trata por cierto de un delicado equilibrio en el cual la demanda real de dinero muestra, en lo que va del año, una caída; tal como lo refleja el comportamiento de los agregados monetarios privados. Más aún, los depósitos privados totales en pesos se encuentran prácticamente estancados en los niveles de fines del año anterior. En efecto, el aumento de los depósitos totales se explica, casi en su totalidad, por el crecimiento de los depósitos del sector público. Incremento que se explica, a su vez, en su mayor parte, por la compra de divisas realizada por el BCRA al Tesoro en los meses de enero y febrero.

En este marco, resulta difícil que el BCRA disminuya, en los próximos meses, la tasa actual de política monetaria. Más aún, no debería descartarse por completo la posibilidad de que la eleve si las expectativas de inflación y/o la inflación observada tiendan a distanciarse cada vez más de la meta del 15%.

Si ese fuera el escenario, el interrogante inmediato es que pasará con el tipo de cambio. ¿Las autoridades dejarán que se pierda una parte de la competitividad precio ganada en lo que va del año, para que esa apreciación del peso contribuya a frenar la reciente aceleración de los precios y que se reinicie el proceso de desinflación? Más aún, ¿cuál será la actitud de la conducción económica si frente a una eventual alza de la tasa de política monetaria la oferta de divisas crece tanto por parte del lado de los exportadores agropecuarios como del lado de los flujos financieros de corto plazo? ¿Mantendrá el BCRA una actitud pasiva o, en la búsqueda de sostener algún nivel de tipo de cambio real, intervendrá de manera activa comprando divisas en el mercado cambiario?

Cabe tener en cuenta que, en la dilatada experiencia argentina, la percepción por parte de los agentes económicos de que el dólar para atesorar está “barato” genera, en un marco de incertidumbres locales e internacionales como el presente, una demanda sostenida de la divisa. Y ello es independiente de que, en lo que va del año, el tipo de cambio real multilateral se haya recuperado y se haya situado en un nivel cercano al alcanzado el 17 de diciembre de 2015.

Al respecto, cuando se compara la trayectoria del tipo de cambio nominal sólo con la de los precios, se observa que el valor promedio de marzo ($20.25) se encuentra por debajo del correspondiente a diciembre de 2015 ($21.55); como así también respecto de los valores de enero de 2014 ($22.38) y noviembre de 2011 ($25.29). Esto es, a la salida del cepo; al último ajuste discreto significativo realizado durante el gobierno anterior; y al momento de la imposición del cepo cambiario.

En estas condiciones, la atención del mercado estará puesta en las decisiones que vayan adoptando la conducción económica y, en particular, el BCRA. El martes 20 se realiza la licitación de LEBAC correspondiente a marzo. Se trata de un vencimiento importante equivalente a poco más del 40% del stock. Que las propuestas de renovación se acerquen lo más posible al monto del vencimiento depende, básicamente, de la tasa de corte esperada. Pero pesan, también, las percepciones que tengan los tenedores de estos títulos respecto de la coyuntura actual local e internacional.

En la licitación de febrero, cuando el BCRA compraba divisas al Tesoro Nacional en lugar de vender al mercado cambiario, y el escenario internacional parecía más amigable que el actual para los países emergentes, se renovó algo más del 80% del vencimiento. Lo que resultó en una expansión monetaria superior a los 90.000 millones de pesos, equivalente al 9% de la base monetaria. Y las tasas de corte se fijaron en 26.75% para la LEBAC más corta y en el 25% para la más larga.

De ahí que lo que decida la autoridad monetaria constituirá un indicador claro de que no está dispuesta a permitir que el actual delicado equilibrio monetario, cambiario y financiero devenga en una situación de creciente inestabilidad.

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Veinte Manzanas

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