sábado 15 de junio de 2024
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Domando la curva de Phillips

Hace cuatro semanas, para chequear las expectativas de inflación hice una simple encuesta en Twitter, cuyos resultados muestro a continuación:

 

 

Claramente el 70 de la muestra esperaba una inflación entre 3% y 4%. Según los datos preliminares de las consultoras que computan índices de alta frecuencia, el resultado de mayo estaría en torno a 3%.
El viernes pasado volví a hacer la misma encuesta, con el objetivo de conocer las expectativas para junio. A continuación, los resultados:

 

 

Ahora el 81% de la gente espera entre 2 y 3% de inflación, lo cual sugiere una fuerte caída en las expectativas.

Ok; twitter no es una muestra representativa de la población y mucho menos lo son mis seguidores, o los que pueden haber visto alguno de los RTs, participando de la encuesta. Yo no podría generalizar estos resultados a todos los actores de la economía, pero sí es mucho mas razonable conjeturar que el cambio en las expectativas resulta ortogonal, o no relacionado, con el hecho de estar en twitter, seguirme, o contestar mis encuestas.
Por otro lado, las perspectivas inflacionarias que surgen de la encuesta que todos los meses hace la Universidad Di Tella también cedieron 4 puntos porcentuales desde el 40,6% que esperaba el público en abril, al 36,6% en mayo y similar resultado surge del diferencial de interés de las licitaciones de LECAP y LECER, que el mes pasado arrojaban una inflación implícita de 39% y ahora una de 27%

La mejora en las expectativas de inflación es clave para potenciar la política monetaria, dominar al dólar y frenar la velocidad de los precios.

Lo primero porque para tomar decisiones la variable relevante es la tasa real y no la nominal. Si los mismos que esperaban 4% de inflación mensual el mes pasado, hoy proyectan 3% quiere decir que la tasa real; la diferencia entre la nominal y la inflación esperada subió fuertemente. Pensemos que un plazo fijo pagaba en promedio una TNA de 48,09% hace 30 días y hoy remunera 50,52%; o sea que de pagar una tasa prácticamente equivalente a la inflación esperada para los próximos 30 días, pasó a premiar con un 1% mensual por encima de la inflación esperada y lo mismo ocurrió con los depósitos más grandes del sistema (BADLAR).

Puesto en otras palabras, cada punto que baja la inflación esperada es un punto que se endurece la política monetaria en términos reales, por lo que no sorprende que el crédito continúe derrumbándose (creció solo 0,3% nominal en mayo y 17% en los últimos doce meses)

Al mismo tiempo, las tasas reales positivas desincentivan la dolarización de los depósitos a plazo, en pesos, del sector privado, que después de dos meses de estancamiento repuntaron un 7,6% en los últimos treinta días, ayudando a que el billete verde derrumbe su volatilidad y cierre el mes al mismo nivel que lo había empezado.

Por el lado de la inflación, las expectativas son clave y desde esta columna lo venimos remarcando sistemáticamente. Primero, porque en cada contrato que tiene algún tipo de indexación, ya sea explícita (como los alquileres) o implícita (como los proveedores que presupuestan precios según el costo de reposición que creen que tendrán el día estimado de cobro), las mayores expectativas generan profecía autocumplida. Segundo, porque como consumidores convalidamos los aumentos solo si los estamos esperando; así, la expectativa de una inflación mas alta ayuda a propagar los shocks monetarios y viceversa.

Reactivación: Efecto tasa vs expectativas

En la formulación mas conocida de la famosa curva de Phillips, el gobierno tiene que elegir entre bajar la inflación, pagando el costo de un mayor desempleo, o reactivar aceptando una mayor velocidad en los precios. La explicación tradicional es que la inflación licua los salarios reales, bajando los costos de contratación y por esa razón la relación entre ambas variables se rompe cuando los trabajadores anticipan la mayor inflación y la incorporan en los contratos.

Hace poco mas de un mes, hice un par de encuestas tuiteras para probar ese punto:

 

 

Es evidente que no alcanza con que la paritaria recupere lo perdido; dos terceras partes de los respondientes le piden también, con justa razón, que cubra la inflación esperada para los próximos meses.

Esta incorporación de las expectativas de inflación en los contratos implica que la curva de Phillips puede desplazarse si la autoridad monetaria logra quebrar las perspectivas de evolución del precio que tienen los agentes en mente; dicho de otro modo: es posible bajar al mismo tiempo la inflación y el desempleo.

Adicionalmente, opera el canal de la tasa de interés. Si la inflación sube, las tasas reales caen y con el abaratamiento del crédito toma impulso la demanda, tanto de consumo como de inversión. Pero claro, tarde o temprano el sistema financiero va a incorporar los nuevos datos de inflación en las tasas nominales, haciendo que el efecto expansivo desaparezca y dando lugar al efecto contractivo que las mayores expectativas de inflación generan, al anticiparse una caída del salario real en los próximos meses.
Si, luego ceden las expectativas de inflación, como parece estar ocurriendo, se produce el efecto inverso; por un lado, la tasa real se torna mucho mas alta (hasta que se acomoden las tasas nominales), pero por el otro lado, los trabajadores corrigen al alza su salario real esperado en los próximos meses.

La magnitud de cada uno de estos efectos depende del tamaño del mercado de crédito. En una economía como la argentina, donde los prestamos de todo el sistema financiero apenas suman 1,5 billones de pesos (un 8% del PBI), el impacto de una suba de tasas es positivo si logra quebrar las expectativas de inflación y devaluación, porque el efecto de esperar un salario real mas alto en los próximos meses pega de lleno en las decisiones de consumo que no están mediadas por crédito (el 92%) y ayuda a des dolarizar ahorros y trasladarlos al consumo de  durables (consumo autónomo del ingreso) 

Por último; la expectativa de tasas altas en pesos contribuye a mantener a raya al dólar, e incluso puede producir un proceso de apreciación del peso, que haga nuevamente atractivo el consumo de bienes durables. Subido a ese efecto, para no correr el riesgo del efecto contractivo por el canal del crédito, el gobierno acaba de tomar la decisión de subsidiar tasas en los programas de Ahora 12, aportando un anabólico pre electoral al consumo de durables.

 

Publicado el 3 de junio de 2019 en Clase Media, newsletter de Martín Tetaz.

 

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