lunes 24 de junio de 2024
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Déficit y sostenibilidad

Si se me permite la ironía, en lo económico la semana empezó el miércoles, con un “día peronista”. La inflación de abril resultó mas baja de lo esperado (3,4%) y en un contexto que fue negativo para emergentes el dólar cerro el viernes prácticamente en el mismo nivel que siete días atrás, con las tasas de leliqs 58 puntos básicos debajo de las que prevalecían una semana antes y la circulación de un informe del JP Morgan que ajustó a la baja sus estimaciones de inflación de mayo (pasó de 3,4% a 3,1%)

La combinación de menor inflación esperada, con tasas de plazos fijos que siguieron subiendo en la semana (BADLAR 52,63%, PF 51,6% y DEBIN en 56%) produjeron una suba del retorno real esperado por quedarse en pesos, desinflando los incentivos a dolarizar, pero también es cierto que las mayores tasas reales le meten presión a la recuperación de la actividad por el canal del crédito.
Desde esta editorial hemos insistido en que el salto de la inflación en febrero y marzo, habían tomado por sorpresa al BCRA que venía bajando tasas, a contra pierna, generando retornos reales negativos en los plazos fijos; un combustible altamente inflamable para el dólar. La estabilidad del dólar y la consecuente baja de la inflación ayudan a recomponer las expectativas de los consumidores.
El efecto neto depende de cuan grande es la elasticidad de la demanda de crédito ante la suba del costo real de endeudarse, versus, el efecto positivo de la estabilidad monetaria y cambiaria en las expectativas de los consumidores, porque está claro que la decisión de meterse en un plan de cuotas, por ejemplo, no depende solo del costo financiero real (tasa) sino también de la creencia de que la familia va a contar con el excedente necesario para pagar las cuotas futuras, cuando quede atrás el “efecto dulce” de las paritarias 2019 y todavía se vean lejanos los aumentos de salarios del 2020.

Superávit fiscal

A la primavera financiera se le sumó el jueves el resultado de las cuentas públicas de abril, que por vigésimo segundo mes consecutivo cerro con ingresos creciendo (43,8%) mas que gastos (36,2%) y un superávit primario acumulado de $10.846 millones, que contrasta con el déficit de $41.343 del año pasado. La contracara es que el pago de intereses de la deuda fue un 101% superior al de abril del año pasado, por el efecto de la devaluación, haciendo que el resultado financiero del primer cuatrimestre cerrara negativo en 180.855 millones, lo que representa, no obstante, una caída en términos reales del 12% cuando se compara con los $134.982 millones del 2018.

Aunque el resultado también fue mejor que el del año pasado, muchos colegas discuten la relevancia de concentrarse en el déficit primario, puesto que, por mas que este año efectivamente ese indicador termine en cero (o 0,5% del PBI como espera el REM), el déficit financiero esta estimado en 3,2% del producto y es en ultima instancia este resultado final el que muestra si alcanza o no la plata y determina cuales serán las necesidades de financiamiento. 

Me gusta usar la analogía de la economía con un negocio. Argentina era un comercio que perdía dinero, que vendía por $1000 pero tenía costos de $1200 y que por esa razón todos los años acumulaba deuda. El déficit primario cero equivale a que el negocio estabilizó sus operaciones y dejó de perder plata; vende por $1200 y tiene costos de $1200. Sin embargo, tiene una pesada mochila de deuda que abre dos posibilidades; o paga la deuda o paga el derecho a seguir debiendo ese dinero; o sea: los intereses.

Sostenibilidad

Tanto para pagar los intereses, como para pagar el principal (la deuda) es preciso generar un superávit primario. No es posible desendeudar con déficit; de hecho, la deuda es la contracara del déficit de los años anteriores, sumado a los intereses que se han ido acumulando. Por fortuna es normal que los países, como las empresas, tengan pasivos y no es necesario que los cancelen; en realidad lo normal es que los países no reduzcan sus deudas, sino que paguen las deudas viejas con deudas nuevas. El problema son los intereses, pero tampoco es necesario abonarlos, siempre que los mismos representen el mismo porcentaje del producto que la tasa de crecimiento de la economía. Así, un país que crece al 3,5% por año, puede permanecer para siempre sin pagar el principal ni los intereses, siempre que consiga financiarse a una tasa equivalente o menor al ritmo de crecimiento de su PBI; una tasa del 3,5% como la que paga por ejemplo Grecia por un bono a 10 años (los países desarrollados pagan incluso menos que eso). Puesto en otras palabras; si la deuda y la economía crecen a la misma tasa, pues la relación entre ambas variables (el ratio de deuda/PBI) no se modifica.

Aunque hoy Argentina consigue una tasa de ese orden de magnitud con el Fondo Monetario, está claro que el mercado no nos presta tan barato, porque hay dudas sobre nuestra capacidad futura de pago, pero también sobre nuestra voluntad de honrar los compromisos. Para entender los problemas de sostenibilidad, pensemos que, si la economía crece un 3% en promedio y la financiación de la deuda nos cuesta un 7%, simplificando las matemáticas financieras, necesitamos tener un 4% de superávit primario para que la deuda no crezca sistemáticamente como porcentaje del PBI y se torne impagable. Por eso aún cuando el gobierno consiga este año un equilibrio fiscal primario (déficit cero), la deuda seguirá creciendo en tanto y en cuanto el costo financiero de nuestra deuda es muy superior a la tasa de crecimiento de la economía.

Dicho esto, aunque la relación deuda a PBI es un buen indicador en el largo plazo, en el corto es muy susceptible ante cambios en el precio del dólar. Luego de una fuerte devaluación el ratio escala de forma desmedida, aún cuando no se haya contraído nueva deuda, del mismo modo que cuando se produce un proceso de apreciación cambiario (como siempre ocurre luego de una gran devaluación), el ratio baja tan artificialmente como había subido, incluso cuando no se haya pagado nada de deuda. Esto es importante porque el peso de los intereses sobre el PBI, que este año se espera que ascienda a 3,2% se reduce sustancialmente cuando se aprecia la moneda. 

En síntesis; el superávit primario es una buena noticia, porque el local ya no pierde plata, pero dado que tiene una deuda importante, resulta insuficiente y se hace necesario un superávit que compense los altos intereses que tenemos que pagar por nuestra deuda, salvo que la economía crezca mas fuertemente o que el riesgo país baje de forma drástica, abaratando el financiamiento.

Publicado en Clase Media, newsletter de Martín Tetaz el 20 de mayo de 2019.

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