lunes 20 de mayo de 2024
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Anatomía de la recuperación

Hasta la semana pasada, la principal preocupación de la economía era una eventual corrida de depósitos, porque debido al diseño del acuerdo con el FMI no era posible que el BCRA la enfrentara con todas sus armas. Las estimaciones sobre la magnitud que podría tener esa salida de plazos fijos están entre 350.000 y 500.000 millones de pesos. Ahora bien, recordemos que, de los 71.000 millones de dólares de reservas, quedan 9.500 del Fondo, que la entidad ya había autorizado a que se vendieran a razón de 60 millones por día, de modo que, para expresarlo en términos financieros, el problema no era uno de solvencia sino de liquidez: los dólares para enfrentar la corrida estaban, pero era imposible evitar una gran devaluación si todos buscaban dolarizarse al mismo tiempo.
Por eso trajo mucha tranquilidad el lunes, el anuncio de que el BCRA podrá abrir fuego de manera discrecional, ante la eventualidad de una corrida. Así, el dólar mayorista, que el ultimo jueves de abril había cerrado a $45,63 terminó esta semana a $44,42. Los futuros del rofex, por su parte, se negociaban en la posición octubre a $59,50 la semana pasada y retrocedieron a $58 en el último cierre, lo cual resulta consistente con el menor precio spot y una menor tasa implícita.

En este caso, bastó el anuncio para que apareciera la oferta de divisas y el dólar se calmara con un alto volumen operado en el mercado (966 millones el lunes). En general los medios no prestan atención a este dato, pero es crucial ver si los movimientos en las cotizaciones son acompañados por alto volumen, puesto que esto señala que no se calmó la demanda por dolarización, sino que creció la oferta.

Resta por supuesto ver con cuanta contundencia está dispuesto a actuar el Central si, a pesar de los anuncios, se produjera un cuello de botella en la salida de posiciones en pesos, que todos sabemos que en mayor o menor medida va a ocurrir en un año electoral. Esta semana vimos, por ejemplo, que cuando la suba del tipo de cambio obedecía a una depreciación generalizada en emergentes, como ocurrió el jueves, el Central lo dejó correr (subió 73 centavos).

Economía real

Calmada la angustia con el precio del billete, bajó la espuma de los que temían que las mayores expectativas de inflación se trasladaran a los precios. Las consultoras privadas estiman que el IPC subió 4% en abril y algunos piensan que, por cuestiones metodológicas, el dato del INDEC podría ser incluso un poco menor, habida cuenta que registró en marzo muchos aumentos que los privados recién midieron en abril. En cualquier caso, todos coinciden en que el dato tiene mucho arrastre estadístico de marzo y que hubo una desaceleración en las ultimas dos semanas de abril, razón por la cual estiman un 3% para mayo. Este es un dato muy importante porque a raíz de la corrida de marzo – abril, las tasas de Leliqs alcanzaron el record del 74% nominal anual, lo que equivale a un 5,8% mensual. La remuneración de los plazos fijos se tornó mas atractiva también, en parte por el traslado de las mayores tasas de política monetaria y en parte por la novedad de los plazos fijos online, que genera competencia por captación de depósitos en el sistema y que permitió esta semana hacer plazos fijos al 50%, por ejemplo. Ambas tasas recuperaron el terreno positivo real, lo cual por un lado ayuda a recuperar la demanda de pesos, calmando al dólar, pero por otro lado encarecen el crédito.

En los próximos meses si la inflación efectivamente cede, veremos caer las tasas nominales. Ese movimiento no debe hacernos creer que el crédito se abarata; por el contrario, lo mas probable es que veamos tasas nominales bajando, pero como también se reduce la inflación esperada, las tasas altas persistirán, debilitando la demanda de crédito.

En cualquier otra economía la tasa real persistentemente alta hunde el consumo y la inversión, pero en Argentina, donde todo el crédito representa solo el 12,7% del PBI, el canal de transmisión de la tasa, hacia el consumo y la inversión es mucho menos significativo.

No estoy diciendo, por supuesto, que no importe la tasa, pero la recuperación del consumo dependerá más de la estabilidad del dólar, de la evolución del salario real y de las expectativas de inflación, que del costo del crédito.

Lo mismo ocurre con la inversión; si bien la deuda corporativa de las grandes empresas que se financian en el exterior está relativamente aislada del riesgo país y paga la mitad que los bonos soberanos (Arcor, por ejemplo, consigue dinero al 7,5%), los costos financieros locales son prohibitivos para las Pymes. Sin embargo, aunque se les regalaran los fondos, lo mas probable es que nadie invertiría hasta que no se despeje el riesgo político electoral, salvo en áreas donde es mas difícil expropiar, o existen regímenes especiales, como por ejemplo energía, agro y construcción.

Es cierto, no obstante, que en el primer trimestre, según los datos que adelanta Orlando Ferreres, la economía pegó al vuelta y creció respecto del ultimo trimestre del 2018, cuando se descuentan los efectos de estacionalidad, como también es verdad que el boom de la cosecha hará que el segundo trimestre se corte la recesión incluso comparando contra el mismo período del año anterior, pero en la segunda mitad del año, la suerte del gasto público y la inversión está echada; queda solo la chance de que continúe el buen comportamiento de las exportaciones, que de todos modos empujan poco por su escasa magnitud relativa y la gran apuesta está en el consumo.

El comportamiento del consumo en el segundo semestre, como decíamos, depende de la estabilidad del dólar, de la inflación y de la formula paritaria que se imponga en las negociaciones. Si la mayoría de los gremios logran acuerdos como el de los docentes de la Provincia de Buenos Aires, los bancarios, o los obreros de la construcción, que combinan una suerte de clausula gatillo, con una recuperación parcial de lo perdido en 2018, habrá reactivación del consumo, pero si en cambio predominan las formulas del estilo de las que negociaron los textiles, con un numero fijo, sin recomposición del 2018 y sin la garantía del gatillo, no habrá recuperación del consumo por mas que baje la inflación y se estabilice el dólar, porque persistirá la incertidumbre de “mitad de rio” entre los trabajadores que no se animarán a consumir si no despejan la incertidumbre sobre cual cera su salario real hacia el final del período paritario.

Dicho esto, obviamente, no hay ninguna chance de que tome vigor el consumo si no se estabiliza el dólar y baja la inflación. Estas dos son condiciones necesarias, aunque no suficientes. Cualitativamente, además la estabilidad del tipo de cambio es crucial en la evolución del consumo de bienes durables, que tienen su precio mayormente dolarizado. No hay ninguna posibilidad de que se recuperen las ventas de autos, electrodomésticos y propiedades, si no crecen los salarios en dólares, que en los últimos 12 meses perdieron un 40%, pero si esa mejora se produce, la respuesta del consumo de durables puede ser mas que proporcional, como ha ocurrido luego de cada una de las cuatro devaluaciones grandes de los últimos 20 años.

Publicado en Clase Media, el newsletter de Martín Tetaz el 6 de mayo de 2019.

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