Después de dos semanas de alta turbulencia en los mercados financieros locales, por el reacomodamiento de carteras que siguió a las PASO y con el resultado de los Bonos cayendo entre 20% (AO20) y 33% (AY24), la bolsa retrocediendo 40% y el dólar trepando 26%, empezamos a prestar atención al impacto en la economía real.
Aunque el tipo de cambio nominal parece haber encontrado cierto equilibrio (precario por ahora) en torno de los $55 en el mayorista y $57 en el minorista, no está tan claro cuanto de ese salto se va trasladar a los precios en los próximos meses, para empezar porque nadie se anima a asegurar que el billete no tenga otro salto después de las elecciones de octubre. Ocurre que, aunque el precio de los activos financieros ya descuenta que Alberto Fernández será el próximo presidente, todavía resta despejar el pequeño porcentaje atribuido a las chances de Cambiemos e incluso cuando no se haga presente el milagro que salve a Macri, no sabemos aún por cuanta diferencia se impondrá la oposición. Y resulta que esa magnitud importa mucho porque define, además de poder territorial en municipios y gobernaciones, la conformación del Congreso, que en el caso de una victoria aplastante de los Fernández puede darle los escaños suficientes para volver a convertir al poder legislativo en una escribanía, o peor aún, aumentar la probabilidad de una reforma constitucional.
Hasta ahora, la gente que hace mediciones de precios de alta frecuencia coincide en que es probable que la inflación de agosto no sea tan alta (algunos incluso “se entusiasman” con que arroje menos de 4%), pero que, en parte por la incertidumbre que acabo de mencionar, se mantenga persistentemente elevada en los siguientes meses, a diferencia de lo que ocurrió luego del shock de septiembre pasado, que en aquella oportunidad hizo saltar el IPC a 6,5% pero se desaceleró rápidamente en los siguientes meses.
Esa batalla por definir lo que los economistas llamamos el pass through, es clave para determinar el impacto macro de lo que acaba de ocurrir el 11 de agosto, porque de las cuatro locomotoras que pueden empujar la demanda agregada y sacarnos de la crisis coyuntural (el consumo, la inversión, el gasto público y las exportaciones netas), el consumo será el más importante, por tamaño relativo (es el 70% del PBI) y porque hasta que no asuma el próximo presidente, nombre su gabinete y anuncie sus principales medidas, no habrá recuperación de la inversión.
Hasta la semana anterior a las PASO la mayoría de los colegas coincidíamos en que para que el consumo se recuperara necesitábamos estabilidad cambiaria, paritarias y aumentos de jubilaciones ganándole a la inflación de los próximos meses, sumado a financiamiento mas barato, en la forma de menores tasas o promociones.
En particular estas condiciones eran fundamentales para recuperar el consumo de bienes durables, que había sido el mas castigado por la devaluación del 2018, con derrumbes en venta de automóviles del 55%, operaciones inmobiliarias contrayéndose 50% y caídas en electo del orden del 40%.
Se conjugaban aquí cuatro efectos. En primer lugar, un “efecto ingreso”, porque los salarios reales estaban 10% debajo de los del año pasado, con caída del 2,7% en el empleo formal, compensada con aumento de los puestos informales, que pagan salarios mas bajos y tienen menos acceso al crédito y promociones.
En segundo lugar un “efecto precio”, porque los durables son bienes transables con precio dolarizado y por lo tanto no solo la gente es mas pobre que el año pasado, sino que encima le corrieron el arco con aumentos de precios de ese conjunto de bienes aspiracionales de la clase media, muy por encima de la inflación
En tercer lugar el “efecto tasa”, porque para frenar la huida de pesos y en el contexto de una inflación mas alta, el Banco Central se vio obligado a mantener alto el costo real (y nominal) del financiamiento. Esas tasas altas no solo desincentivan las compras en cuotas, sino que invitan a postergar el consumo y hacer un plazo fijo.
Finalmente, en cuarto lugar, había un “efecto incertidumbre” puesto que las dudas respecto de la inflación futura y de un eventual salto del dólar, hacían que, aún disponiendo de un resto salarial para consumir, primara la prudencia y el público prefiriera postergar decisiones de compra hasta que aclare el panorama, dolarizándose en el ínterin.
El problema es que en los cuatro casos estamos peor que antes de las elecciones del 11 de agosto. La inflación de este mes nos hará mas pobres, el aumento del dólar corrió el arco de los precios de los transables, las tasas se encarecieron y la incertidumbre es mayor. No obstante, los excesos de stocks podrían abrir una ventana de oportunidad transitoria, como lo sugieren por ejemplo las promociones de automotrices que ofrecen coches “con precio de dólar a 45”, al tiempo que los anabólicos electorales del gobierno (AHORA12) ofrecen una posibilidad de licuar hacia delante las cuotas, mientras se mantengan las tasas pre PASO.
A mi juicio, en la convicción de que el dólar no pueda subir más hacia delante reside la única (y pequeña) chance de que baje la inflación y se recupere el consumo. Insisto; es imposible evitar que la huida del peso que vimos en las últimas dos semanas sea inflacionaria. Pero el impacto en la economía real es muy distinto si el traspaso a precios es del 30 o del 50% y si ocurre rápido o presenta una estructura temporal mas persistente.
Por esta razón propuse el 12 de agosto que el Banco Central dejara que ese día el dólar ajustara su precio a las nuevas condiciones, pero que pusiera una pared de reservas hacia delante, para asegurarle al público que el billete solo podía eventualmente bajar. Esa expectativa no solo pincharía la onda expansiva inflacionaria, sino que podría producir un fenómeno de desdolarización, como el que hizo posible que el consumo creciera 8,8% en 2003, en un contexto de alto desempleo y salarios reales diluidos.
Publicado en Clase Media, el Newsletter de Martín Tetaz, el 26 de agosto de 2019.
