El 28 de diciembre del año anterior el Gobierno informó a la sociedad, a través de una conferencia de prensa brindada por el Jefe de Gabinete, los Ministros de Hacienda y de Finanzas y el Presidente del Banco Central, que había decidido “…demorar un año el objetivo de lograr una inflación de largo plazo del 5% anual, con respecto al sendero anunciado en enero de 2016. Las metas intermedias de inflación son de 15% en 2018, 10% en 2019 antes de llegar a la meta de largo plazo de 5% en 2020. La política monetaria apuntará a cumplir con este horizonte de metas” (BCRA, Objetivos y Planes… para 2018). La razón que subyace a esa decisión fue que se había llegado a la conclusión que el techo de la meta del 12% para el corriente año, que se había pautado inicialmente, era de imposible cumplimiento.
En dicha conferencia de prensa, también, se ratificaron las metas de reducción anual, como porcentaje del PBI, del déficit fiscal primario hasta el año 2020; se estableció un nuevo cronograma cuantitativo de la asistencia monetaria que recibirá el Tesoro Nacional por parte de la Autoridad Monetaria, y se anunció que se estimaba en 30.000 millones de dólares el monto neto de recursos financieros que sería necesario colocar en los mercados de capitales para cubrir la brecha financiera del año 2018. Se señaló, asimismo, que se esperaba que el 60% de esos recursos serían en moneda extranjera y el 40% restante en moneda local.
Un interrogante inmediato era: ¿se había decidido cambiar la meta de inflación sólo porque era de imposible incumplimiento? ¿O existían otras razones adicionales? Por ejemplo, ¿un cambio en la evaluación y ordenamiento de la importancia relativa de los principales desajustes macroeconómicos existentes y de la forma y secuencia en que debían atenderse?
En tal sentido, podría decirse que a fines de 2017, desde el punto de vista macroeconómico, cuatro problemas parecían ser los más relevantes: a) la existencia de un elevado déficit fiscal primario y financiero cubierto, centralmente, con endeudamiento en moneda extranjera; b) un deterioro creciente de las cuentas externas: al tradicional déficit en los servicios reales (turismo) y financieros (intereses, utilidades y dividendos), se sumó durante 2017 y en una elevada magnitud, el déficit de la balanza comercial; c) una tasa de inflación alta, persistente y resistente a la terapia de elevadas tasas de interés reales positivas; d) indicios de que el nivel de actividad, desestacionalizado, comenzaba a mostrar signos de debilitamiento.
El Gobierno ha manifestado, de manera reiterada, que el déficit fiscal constituye el mayor problema a resolver, pero que la manera de hacerlo no es a través de un ajuste de tipo ortodoxo. Su decisión de optar, por lo que se ha dado en llamar el “gradualismo fiscal” (congelamiento real del gasto público total y licuación del mismo y del déficit fiscal como % del PBI), tiene su razón de ser en la presencia de fuertes restricciones sociales, políticas e institucionales que hacen inviable una significativa reducción en los niveles nominales y reales del gasto público y, por ende, también del déficit fiscal.
De ahí que el gradualismo fiscal se constituya en el “principio o eje ordenador” del esquema de política económica que aplica el Gobierno, y a partir del cual deben “subordinarse” el resto de la medidas que se adopten para enfrentar los demás problemas macroeconómicos señalados.
Desde esta perspectiva, frenar o reducir el ritmo de deterioro de las cuentas externas, aparece como un objetivo prioritario. Pero ¿cómo hacerlo? Respecto de la balanza comercial, existen diferentes alternativas que van desde la aplicación de impuestos internos a productos importados; pasando por reforzar la política comercial externa; y por introducir controles al ingreso de capitales de corto plazo para atenuar el proceso de apreciación cambiaria. Empero, todos ellos presentan no sólo variados inconvenientes en su implementación sino que, además, sus resultados no son inmediatos.
Surge, entonces, como alternativa el “remedio” de la devaluación de la moneda local, con su inevitable impacto negativo sobre las expectativas inflacionarias y los niveles de precios; aunque su efecto sobre el resultado de la balanza comercial suela ser más rápido que las otras alternativas mencionadas. Sin embargo, para que la devaluación no se traduzca en una fuerte aceleración de la tasa de crecimiento de los precios, en particular en un contexto preexistente e inmediato de alta inflación, la corrección de la paridad cambiaria debería ser acotada y controlada, pero también sostenida en el tiempo para que tenga consecuencias perdurables sobre las exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales.
Aunque el tipo de cambio nominal se venía depreciando de manera continuada desde el inicio de diciembre pasado por diferentes razones estacionales e impositivas tanto por el lado de la demanda como de la oferta de divisas (hasta el día previo al de la conferencia de prensa había acumulado un 6.8%), el 28/12 se devaluó un 2.14% adicional, acumulando un 9.1%.
En este contexto, el anuncio del cambio de meta de inflación para el año 2018 fue interpretado por el “mercado” como el preludio de un proceso de reducción de las tasas de interés; en especial de aquellas que se consideran los indicadores de lo que se propone hacer en ese sentido el BCRA: la tasa de las LEBAC de más corto plazo y la tasa de política monetaria (el corredor de la tasa de pases activos y pasivos a 7 días). Dicha interpretación fue “convalidada” en los días posteriores al anuncio por las intervenciones del BCRA en el mercado secundario de LEBAC que llevaron a la tasa de corto de estos pasivos por debajo de la tasa de política monetaria y de la correspondiente al cierre de la licitación de mediados de diciembre pasado. Esta señal fue ratificada con una reducción de 75 puntos básicos de la tasa de política monetaria el pasado 9 de enero decidida por el Comité de Política Monetaria. Disminución que para algunos fue considerada “amarreta” y para otros acertada; en particular, cuando ya se sabía que los indicadores de precios de diciembre iban a registrar un salto significativo superior al 3%, y una inflación núcleo de 1.7% mensual, equivalente a un 22.4% anual, claramente superior a la nueva meta de inflación anunciada.
Una semana después, la licitación de LEBAC mostró dos resultados: por un lado, el BCRA convalidó la curva de rendimientos esperada por el “mercado”, que era la que se había formado con las intervenciones en el mercado secundario y, por otro lado, elevó un poco las tasas a 35 días respecto del valor al que se había estado operando durante la misma jornada en el mercado secundario.
Estas decisiones del BCRA introdujeron una volatilidad un tanto mayor en el mercado cambiario, aunque dentro de un rango de flotación acotado; esto es, sin movimientos bruscos al alza o a la baja del tipo de cambio. Al respecto, si se compara el promedio móvil de tres días correspondiente al 17 a 19 de enero, con el valor promedio de los días 1°, 4 y 5 de diciembre del año anterior, puede comprobarse que el tipo de cambio nominal es un 9.3% más elevado. En suma, parecería que se busca sostener en lo inmediato el nivel del tipo de cambio nominal dentro de un rango entre $18.50 a $19.
Si ello se logra y, a su vez se lo sostiene en términos reales, se estarían brindando algunos incentivos para fomentar la inversión en bienes exportables e importables y, al mismo tiempo, tratando de frenar el deterioro de la balanza comercial externa. Esto es, sostener la reactivación del año 2017, que estaría mostrando algunos indicios de debilitamiento, a través del crecimiento de las exportaciones y de la inversión privada y, en menor medida, a través del consumo privado y público, y de la inversión estatal. Ello permitiría, a su vez, mantener el proceso de licuación del gasto y del déficit público como resultado del aumento del PBI real.
El menor empuje al proceso de reactivación proveniente del consumo privado sería el resultado de un ritmo de creación de empleo no muy diferente al del año anterior, y de tratar de acotar el incremento salarial dentro de un reducido rango de dispersión respecto de la nueva meta de inflación (otro de los motivos que habrían impulsado el cambio de la misma: procurar limitar la conflictividad en la discusión salarial a un valor más cercano a la nueva meta).
Cualquier impulso adicional al crecimiento del consumo privado debería provenir del aumento del crédito que, durante el año 2017, exhibió un fuerte incremento, muy superior al de los depósitos privados, reduciendo de este modo, de manera significativa, la liquidez de las entidades financieras.
La continuidad de este proceso de expansión crediticia se encuentra asociado al desarme de la tenencia de LEBAC en poder de los bancos y de otros agentes económicos, y de una mayor captación de depósitos a través de una tasa de interés pasiva por imposiciones a plazo que no debería distanciarse, de manera significativa, de la tasa de las LEBAC. Sin embargo, ello podría implicar entrar en conflicto con las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional.
En ese sentido, el ministro Caputo señaló que aspiraba a obtener el 40% de las necesidades netas de financiamiento previstas para 2018 en el mercado local con instrumentos en pesos. De esa manera se podría reducir la tendencia a la apreciación del tipo de cambio por una menor entrada de divisas, aunque podría competir con la demanda de crédito en pesos del sector privado. El Tesoro Nacional ha emitido letras en moneda local a plazos que van desde los 84 a 266 días, a tasas nominales anuales que, en el actual contexto, comienzan a ser cada vez más similares a las de las LEBAC por plazos equivalentes.
A este escenario monetario financiero cabe adicionarle la emisión diaria por parte del BCRA, a partir del 11 de enero, de un nuevo pasivo remunerado denominado Letra de Liquidez (LELIQ) a 7 días, que solo podrán suscribir los bancos, y con posibilidad de ser negociados en un mercado secundario. La tasa nominal anual se fijó en un valor apenas inferior al del pase pasivo a 7 días (27.245% versus 27.50%), pero como no tributa el impuesto a los ingresos brutos, como el pase, su rendimiento anualizado alcanza al 31% anual, valor superior al de cualquiera de las LEBAC en circulación. Desde su primera emisión, el stock ha crecido de manera constante, llegando ya a valores cercanos a los 90.000 millones de pesos y superando de manera holgada al stock de pases pasivos.
Con este instrumento, el BCRA estaría buscando asegurarse un control más estrecho de la liquidez en el sistema financiero y, con ello, la posibilidad de seguir contribuyendo al proceso de desinflación. En particular, cuando el registro de la tasa de inflación de diciembre encendió las luces de alarma, y las perspectivas para el primer cuatrimestre del corriente año en materia inflacionaria se presentan complicadas, con fuertes ajustes en los precios regulados que tendrán un impacto de segunda vuelta en la inflación núcleo, que es la que la Autoridad Monetaria adopta como guía para tomar sus decisiones en materia de política monetaria. Perspectivas que, sin duda, introducirán un “ruido” significativo en las negociaciones salariales.
A partir de este escenario se abren numerosos interrogantes. A modo de ejemplo, ¿se podrá sostener en términos reales, en los próximos meses, el nivel actual del tipo de cambio? ¿Se lo intentará a través de reducciones adicionales de la tasa de interés? ¿Cómo reaccionará el BCRA frente a una aceleración de la inflación? ¿Subiendo las tasas de referencia, y entrando en conflicto con la intención de sostener un determinado nivel de tipo de cambio y actividad? ¿Cuánto de ese nivel de tipo de cambio se encuentra hoy “embutido” en los precios? Frente a un deterioro mayor del saldo de la balanza comercial y la presencia de obstáculos para sostener un cierto nivel de tipo de cambio real, ¿se recurrirá a mecanismos de corrección diferentes a la devaluación? ¿En qué valores se situará la media de la corrección salarial?
Y así se podrían seguir señalando varios interrogantes más. Según sea la decisión que adopte el Gobierno en respuesta a estos interrogantes y a otros correlacionados con ellos, los escenarios que se generaran serán diferentes al diseño implícito que se esperaba con los anuncios del 28 de diciembre.
En síntesis, parecería que un nivel de incertidumbre elevado será uno de los rasgos principales del escenario económico del año que comienza.
