Promediando el segundo año de mandato, las similitudes en la dinámica de algunas variables económicas (desequilibrio externo creciente, inflación persistente, estancamiento incipiente) y políticas (respaldo oficialista en la elección de medio término que corroboraba el rumbo) pueden referir a lo sucedido en la previa de la crisis de 2018, que interrumpió el proceso de reformas y revirtió a partir de 2020. No obstante, existen también algunas diferencias relevantes (equilibrio fiscal, menos carry trade) que pueden contrarrestar las equivalencias.
Similitudes y diferencias: superávit fiscal, pero reservas negativas
En el plano fiscal aparece el contraste principal, el más importante. Mientras que hoy existe un superávit primario casi inédito (1,5% del PBI) y cierto equilibrio financiero (que demandará ajustes adicionales en el futuro inmediato para enfrentar una cuenta de intereses más desafiante), en 2017 el desequilibrio fiscal era persistente, y solo la crisis de 2018 (programa del FMI mediante) forzó un ajuste severo pero tardío, sin retorno de confianza y con un ajuste cambiario cuya dinámica correctiva reflejó las inconsistencias financieras y fantasmas políticos. La diferencia no es menor porque –por ejemplo- reduce los traslados a precios de los movimientos cambiarios (passthru), dado que no es necesario descontar la emisión monetaria futura asociada al financiamiento del déficit fiscal.
En el plano opuesto, la posición de reservas netas para enfrentar contingencias es más precaria: hoy son negativas por USD 5.800 millones (lejos de la meta con el FMI, que ya requirió un “perdón” en el primer trimestre del programa actual), mientras que en 2017 orillaban los USD 30.000 millones. No es que “no hay un dólar” para defender el techo de la banda. De hecho, el Banco Central tiene unos USD 20.000 M de disponibilidades líquidas, pero prestadas: son encajes de respaldo a los depósitos o desembolsos del Fondo para otro fines, que tienen efecto “disuasorio” de una corrida, pero si efectivamente se usaran podría ser contraproducente.
En el mismo frente externo, tras subir 16% desde la salida parcial del cepo, el tipo de cambio real es 10% superior al de 2017, y el desequilibrio de cuenta corriente la mitad (2,5% del PBI estimado a fin de 2025 vs 4,8% en 2017), aunque con dinámica divergente y acelerada (había superávit de 1% del PBI en 2024). Es verdad que, también a diferencia de 2017, el déficit es explicado por el exceso de gasto privado y no por el sector público. Pero igualmente vulnerable a la disponibilidad de crédito externo que, si se interrumpiera por causas internas (elecciones adversas, confianza insuficiente, riesgo país elevado) o externas (términos de intercambio, condiciones climáticas), obligaría a una combinación de contracción del consumo interno (recesión) y corrección de precios relativos (devaluación).
En términos de bienestar, en ambos regímenes la inflación saltó al inicio para converger al 25% anual en el segundo año, y en términos de actividad, la contracción del primer año fue sucedida con un rebote, que duró hasta principios de 2018 en el intento anterior, y que ahora parece haberse estancado.
Desafío post-electoral: el desafío de resetear el programa “por las buenas”
La mayor incertidumbre nominal (tipo de cambio de $ 1.100 a $ 1.300, tasa de interés de 30% a 60%) del último bimestre parece obedecer más a un ajuste clásico por desequilibrios previos (dólar atrasado), audacias prematuras (eliminar las Lefis) e incertidumbre típica de tensiones electorales (dolarización de cartera).
Dado que en la transición hasta octubre la prioridad política parece ser la estabilización nominal (dólar e inflación, a costa de tasa de interés y actividad) como activo electoral de primer orden (sacar el dólar y el changuito del supermercado de las tapas de los diarios y pantallas de la tele), tras las elecciones el Gobierno enfrentará el dilema económico-político de los reseteos propios de un programa de largo plazo.
El mayor orden macroeconómico, con el equilibrio fiscal como viga maestra, permite suponer una corrección no explosiva. Un régimen cambiario flexible (completar el levantamiento del cepo a empresas), una política monetaria convencional (competencia de monedas, sin extravagancias) y un menor nivel de carry trade externo coadyuvan a la posibilidad de eventuales ajustes parsimoniosos y no traumáticos.
Un eventual mayor músculo parlamentario oficialista, pero que no podrá obviar acuerdos con la oposición por mayorías propias insuficientes para impulsar reformas estructurales (laboral, impositiva, federal, en ese orden), podrá anclar expectativas en tanto la mejora esperada de competitividad admita un menor tipo de cambio de equilibrio (mayores salarios en dólares). Como se vio esta semana en el Congreso, aunque la palabra “consenso” luzca un poco bastardeada, en una democracia republicana no es buena idea lapidar el diálogo.
En sentido contrario, el déficit externo divergente (2,5% del PBI), los vencimientos de deuda perentorios (USD 17.000 M con privados y organismos en 2026: USD 12.000 M entre bonistas y FMI), el riesgo país todavía alto para acceder al mercado de crédito voluntario (no solamente por riesgos políticos) y las reservas propias negativas (-USD 5.800 M), ponen de manifiesto que no habrá mucho tiempo para dilaciones en materia cambiaria y de reformas estructurales (laboral, impositiva, federal) para atraer inversiones y consolidar el proceso de crecimiento.
El desafío en 2026 será superar el “techo de concreto” que parece existir para la actividad desde hace 15 años. Hará falta algo más que fuerzas del cielo.
Publicado en Clarín el 26 de agosto de 2025.
Link https://www.clarin.com/opinion/vez-diferente-hara-falta-fuerzas-cielo_0_PiTujxYqq8.html
