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Opinión 23 11 2022

No solo otra recesión


Autor: Mohamed A. El-Erian









Por qué es posible que la economía mundial nunca vuelva a ser la misma.

Traducción Alejandro Garvie.

Decir que los últimos años han sido económicamente turbulentos sería una subestimación colosal. La inflación ha alcanzado su nivel más alto en décadas, y una combinación de tensiones geopolíticas, interrupciones en la cadena de suministro y aumento de las tasas de interés ahora amenaza con hundir a la economía mundial en una recesión. Sin embargo, en su mayor parte, los economistas y analistas financieros han tratado estos desarrollos como consecuencias del ciclo económico normal. Desde el error de juicio inicial de la Reserva Federal de EE. UU. de que la inflación sería “transitoria” hasta el consenso actual de que una probable recesión en EE. UU. será “corta y poco profunda”, ha habido una fuerte tendencia a ver los desafíos económicos como temporales y rápidamente reversibles.

Pero en lugar de una vuelta más de la rueda económica, el mundo puede estar experimentando importantes cambios estructurales y seculares que durarán más que el ciclo económico actual. Tres nuevas tendencias en particular apuntan a tal transformación y es probable que desempeñen un papel importante en la configuración de los resultados económicos en los próximos años: el cambio de una demanda insuficiente a una oferta insuficiente como un importante lastre plurianual para el crecimiento, el fin de la ilimitada liquidez de los bancos centrales y la creciente fragilidad de los mercados financieros.

Estos cambios ayudan a explicar muchos de los desarrollos económicos inusuales de los últimos años y es probable que generen aún más incertidumbre en el futuro a medida que las crisis se vuelvan más frecuentes y violentas. Estos cambios afectarán a las personas, las empresas y los gobiernos, económica, social y políticamente. Y hasta que los analistas se den cuenta de la probabilidad de que estas tendencias sobrevivan al próximo ciclo económico, es probable que las dificultades económicas que causen superen significativamente las oportunidades que crean.

ABAJO ES ARRIBA

Las recesiones y los episodios de inflación van y vienen, pero en los últimos años se han producido una serie de desarrollos económicos y financieros globales muy improbables, si no impensables. Estados Unidos, una vez campeón del libre comercio, se convirtió en la economía avanzada más proteccionista. El Reino Unido se convirtió repentinamente en algo parecido a un país en desarrollo en dificultades después de que un minipresupuesto desafortunado debilitó la moneda, elevó los rendimientos de los bonos, provocó una designación de "vigilancia negativa" de las agencias calificadoras y obligó a la primera ministra Liz Truss a renunciar. Los costos de endeudamiento aumentaron considerablemente debido a que las tasas de interés de más de un tercio de los bonos globales se volvieron negativas (creando una situación anormal en la que los acreedores pagan a los deudores). La guerra de Rusia en Ucrania paralizó al G20, acelerando lo que anteriormente había sido un debilitamiento gradual de la institución. Y algunas naciones occidentales han armado el sistema de pagos internacionales que es la columna vertebral de la economía global en un esfuerzo por castigar a Moscú.


Agregue a esta lista de eventos de baja probabilidad la rápida recentralización de China bajo Xi Jinping y su desvinculación de los Estados Unidos, el fortalecimiento de las autocracias en todo el mundo y la polarización e incluso la fragmentación de muchas democracias liberales. El cambio climático, los cambios demográficos y la migración gradual del poder económico de oeste a este eran más previsibles pero, no obstante, han complicado el entorno económico mundial.

La inclinación de muchos analistas ha sido buscar explicaciones a medida para cada desarrollo sorprendente. Pero hay hilos comunes importantes, especialmente entre los eventos económicos y financieros, que incluyen la incapacidad de generar un crecimiento rápido, inclusivo y sostenible; la dependencia excesiva de los formuladores de políticas en un conjunto de herramientas estrecho que con el tiempo ha creado más problemas de los que ha resuelto; y la ausencia de acciones comunes para abordar problemas globales compartidos. Estos puntos en común, a su vez, en su mayoría (aunque no del todo) se reducen a los tres cambios transformadores que ocurren en la economía y las finanzas globales.

MUNDO RECABLEADO

Al salir de la crisis financiera mundial de 2007–8 la mayoría de los economistas culparon del lento crecimiento económico a la falta de demanda. El gobierno de EE. UU. buscó rectificar este problema a través del gasto de estímulo (aunque la polarización en el Congreso restringió este enfoque de 2011 a 2017) y, lo que es más importante, a través de la decisión de la Fed de bajar las tasas de interés e inyectar una gran cantidad de liquidez en los mercados. El enfoque se puso con esteroides, primero por los recortes de impuestos y gastos de la administración Trump y luego por el apoyo de emergencia repartido por las administraciones de Trump y Biden a los hogares y las empresas durante la pandemia de COVID-19, todo mientras la Reserva Federal inundaba de efectivo el sistema.

Pero, sin que muchos lo supieran, la economía global estaba experimentando un cambio estructural importante que estaba haciendo que la oferta fuera el verdadero problema en lugar de la demanda. En un principio, este cambio fue impulsado por los efectos del COVID-19. No es fácil poner en marcha una economía global que se ha visto obligada a detenerse repentinamente. Los contenedores están en el lugar equivocado, al igual que los propios barcos. No toda la producción vuelve a estar en línea de manera coordinada. Las cadenas de suministro están interrumpidas. Y gracias a las enormes donaciones de los gobiernos y la abundante liquidez del banco central, la demanda creció mucho antes que la oferta.

Sin embargo, a medida que pasó el tiempo, quedó claro que las limitaciones de suministro se derivaban de algo más que la pandemia. Ciertos segmentos de la población abandonaron la fuerza laboral a tasas inusualmente altas, ya sea por elección o por necesidad, lo que dificulta que las empresas encuentren trabajadores. Este problema se vio agravado por las interrupciones en los flujos laborales mundiales, ya que menos trabajadores extranjeros recibieron visas o estaban dispuestos a emigrar. Frente a estas y otras limitaciones, las empresas comenzaron a priorizar hacer que sus operaciones fueran más resistentes, no solo más eficientes. Mientras tanto, los gobiernos intensificaron su militarización de las sanciones comerciales, de inversión y de pago, como respuesta a la invasión rusa de Ucrania,y se produjo el empeoramiento de las tensiones entre Estados Unidos y China. Dichos cambios aceleraron el recableado posterior a la pandemia de las cadenas de suministro globales para apuntar a más "los amigos" y a "lo cercano".

Este no es el único recableado en curso. El cambio climático finalmente está obligando a las empresas, los hogares y los gobiernos a modificar su comportamiento. Dados los peligros que enfrenta el planeta, no hay más remedio que alejarse de las prácticas destructivas. La insostenibilidad del camino actual es clara, al igual que la conveniencia de una economía verde. Pero la transición será complicada, sobre todo porque los intereses de los países y las empresas aún no están lo suficientemente alineados en este tema y ha faltado la cooperación internacional necesaria.

La conclusión es que los cambios en la naturaleza de la globalización, la escasez generalizada de mano de obra y los imperativos del cambio climático han creado dificultades de suministro y han puesto bajo una presión aún mayor los modelos de crecimiento ya cuestionados.

BANCOS CENTRALES SECUNDARIOS

Para empeorar las cosas, estos cambios en el panorama económico mundial se producen al mismo tiempo que los bancos centrales están alterando fundamentalmente su enfoque. Durante años, los bancos centrales de las principales economías han respondido a prácticamente cualquier señal de debilidad económica o volatilidad del mercado invirtiendo más dinero en el problema. Después de todo, por necesidad más que por elección, se habían visto obligados a utilizar sus herramientas reconocidamente imperfectas para mantener la estabilidad económica hasta que los gobiernos pudieran superar la polarización política e intervenir para hacer su trabajo.

Pero cuanto más extendieron los bancos centrales lo que se suponía que era una intervención de tiempo limitado (comprar bonos a cambio de efectivo y mantener las tasas de interés artificialmente bajas), más daños colaterales causaron. Los mercados financieros cargados de liquidez se desvincularon de la economía real, que solo obtuvo beneficios limitados de estas políticas. Los ricos, que poseen la gran mayoría de los activos, se hicieron más ricos y los mercados se condicionaron para pensar en los bancos centrales como sus mejores amigos, siempre ahí para reducir la volatilidad del mercado. Eventualmente, los mercados comenzaron a reaccionar negativamente incluso a los indicios de una reducción en el apoyo del banco central, manteniendo efectivamente a los bancos centrales como rehenes e impidiéndoles garantizar la salud de la economía en su conjunto.

Todo esto cambió con el aumento de la inflación que comenzó en la primera mitad de 2021. Inicialmente, al diagnosticar erróneamente el problema como transitorio, la Fed cometió el error de permitir que principalmente las subidas de los precios de la energía y los alimentos se convirtieran en un fenómeno generalizado del costo de vida.  A pesar de la creciente evidencia de que la inflación no desaparecería por sí sola, la Reserva Federal continuó inyectando liquidez en la economía hasta marzo de 2022, cuando finalmente comenzó a aumentar las tasas de interés, y solo modestamente al principio.

Pero para entonces la inflación había superado el 7 por ciento y la Reserva Federal se había arrinconado. Como resultado, se vio obligada a pasar a una serie de aumentos de tasas mucho más pronunciados, incluido un récord de cuatro aumentos sucesivos de 0,75 puntos porcentuales entre junio y noviembre. Los mercados reconocieron que la Fed estaba luchando por recuperar el tiempo perdido y comenzaron a preocuparse de que mantendría las tasas más altas por más tiempo del que sería bueno para la economía. El resultado fue una volatilidad de los mercados financieros que, de mantenerse, podría amenazar el funcionamiento de los mercados financieros mundiales y dañar aún más la economía.

NEGOCIO RIESGOSO

El condicionamiento de los mercados para esperar siempre dinero fácil tuvo otro efecto perverso, alentando a una parte significativa de la actividad financiera mundial a migrar de bancos altamente regulados a entidades menos comprendidas y reguladas, como administradores de activos, fondos de capital privado y fondos de cobertura. Estas entidades hicieron aquello por lo que se les paga: aprovechar las condiciones financieras prevalecientes para obtener ganancias. Eso significaba asumir más deuda y apalancamiento, aventurarse más lejos de sus áreas de especialización y correr riesgos cada vez mayores con el supuesto de que el dinero fácil y el respaldo confiable del banco central persistirían en el futuro.

Pocas de estas empresas planearon un cambio repentino en el costo de los préstamos o el acceso a la financiación. Un ejemplo extremo del tipo de shock que se produjo fue el casi colapso financiero de octubre de 2022 en el Reino Unido. Después de que Truss anunciara un plan para grandes recortes de impuestos no financiados, los rendimientos de los bonos del gobierno aumentaron, sorprendiendo a algunos de los fondos de pensiones altamente apalancados del país. Si no fuera por una intervención de emergencia del Banco de Inglaterra, un cambio de sentido por parte del gobierno de Truss y la eventual destitución de la primera ministra, la liquidación de bonos podría haberse convertido en una gran crisis financiera y, en última instancia, en una recesión aún más dolorosa.

La fragilidad del sistema financiero también complica el trabajo de los bancos centrales. En lugar de enfrentar su dilema normal: cómo reducir la inflación sin dañar el crecimiento económico y el empleo, la Fed ahora enfrenta un trilema: cómo reducir la inflación, proteger el crecimiento y el empleo, y garantizar la estabilidad financiera. No hay una manera fácil de hacer los tres, especialmente con una inflación tan alta.

CAMINO CON BACHES, MEJOR DESTINO

Estos importantes cambios estructurales contribuyen en gran medida a explicar por qué el crecimiento se está desacelerando en la mayor parte del mundo, la inflación sigue siendo alta, los mercados financieros son inestables y el dólar y las tasas de interés en alza han causado dolores de cabeza en tantos países. Desafortunadamente, estos cambios también significan que los resultados económicos y financieros globales son cada vez más difíciles de predecir con un alto grado de confianza. En lugar de planificar un resultado probable, una línea de base, las empresas y los gobiernos ahora tienen que planificar muchos resultados posibles. Y es probable que algunos de estos resultados tengan un efecto en cascada, de modo que un mal evento tiene una alta probabilidad de ser seguido por otro. En un mundo así, es difícil tomar buenas decisiones y es fácil cometer errores. 

Afortunadamente, lo que se necesita para navegar en un mundo así no es un secreto. La resiliencia, la opcionalidad y la agilidad son vitales. La resiliencia, o la capacidad de recuperarse de los contratiempos, a menudo depende de balances sólidos y resistencia, resistencia e integridad. La opcionalidad, que permite un cambio de rumbo a bajo costo, se sustenta en la apertura mental que proviene de la diversidad de género, raza, cultura o experiencia. Y la agilidad, o la capacidad de reaccionar rápidamente a las condiciones cambiantes, depende del liderazgo y la gobernanza que permitan movimientos audaces en momentos de mayor claridad.

Esta trifecta de resiliencia, opcionalidad y agilidad no protegerá a las empresas y los hogares de todos los baches económicos y financieros que se avecinan. Pero mejorará significativamente su capacidad para sortear esos baches y aumentará la probabilidad de que terminen en un mejor destino, uno que sea más inclusivo, amigable con el clima, colaborativo y mucho menos dependiente de una financiación distorsionada y precaria.

Para los gobiernos nacionales y los bancos centrales, el objetivo debe ser minimizar los accidentes a lo largo de este viaje y mejorar las probabilidades de que todos terminen en un lugar mejor. Las prioridades políticas deben incluir la modernización de la infraestructura para ayudar a aumentar la oferta, mejorar la capacitación laboral y los programas de reequipamiento, y lanzar asociaciones público-privadas para satisfacer necesidades apremiantes, como el desarrollo de vacunas. Al mismo tiempo, los gobiernos y los bancos centrales deben seguir luchando contra la inflación y mejorar la coordinación de la política fiscal, la política monetaria y las reformas estructurales que mejoran la productividad y el crecimiento.

Los gobiernos también deben mejorar la supervisión y regulación de las entidades financieras no bancarias, lo que requerirá comprender mucho mejor los vínculos técnicos entre ellas, el apalancamiento implícito que acecha en sus balances y los canales a través de los cuales el riesgo se puede propagar a un público más amplio del sistema financiero. Finalmente, los gobiernos deben establecer redes de seguridad más sólidas para proteger a los segmentos más vulnerables de la sociedad, que una y otra vez han estado más expuestos a las crisis económicas y financieras.

Dichos esfuerzos deberán extenderse al nivel multilateral. Los gobiernos tendrán que trabajar juntos para reformar las instituciones financieras internacionales, mancomunar los seguros contra crisis comunes, mejorar los sistemas de alerta temprana, reestructurar de forma preventiva las deudas de los países que trabajan bajo fuertes sobreendeudamientos que privan a sus sectores sociales e inhiben la creación de capacidad, y mejorar el funcionamiento del G20.

Esta es una tarea difícil, pero factible. Cuanto más tiempo los hogares, las empresas y los gobiernos no reconozcan ni respondan a los cambios estructurales que tienen lugar en el sistema económico y financiero mundial, más difícil será mitigar los riesgos y aprovechar las oportunidades asociadas con estos cambios. El mundo no está al borde de otra recesión. Se encuentra en medio de un profundo cambio económico y financiero. Reconocer este cambio y aprender a navegarlo será esencial para que el mundo llegue a un destino mejor.

Publicado en Foreign Affairs en noviembre de 2022.

Link https://www.foreignaffairs.com/world/not-just-another-recession-global-economy